Ações / Bolsa de Valores - Técnicas de análise de risco 

Apesar de todas as vantagens e aplicações dos instrumentos derivativos no gerenciamento de risco, existem muitos especialistas que criticam tanto a sua função, como a dimensão assumida. A alegação que prevalece é uma valorização rápida dos investimentos financeiros sem contrapartida em investimentos produtivos.

No crescimento dos derivativos muitos o veneram, outros o criticam: há muitas colocações evidenciando que a causa principal do surgimento de tais instrumentos é a ganância do mercado. As financeiras estão em eterna competição e buscam formas cada vez mais criativas de ganhar dinheiro.

Conforme JARDIM (1996), a globalização está produzindo concentração de renda e também o fenômeno de financeirização que exponencia o capital na forma de dinheiro, abrindo caminho para as operações especulativas e a valorização meramente financeira em detrimento dos investimentos produtivos.

Para CARNEIRO (1994) uma grande faceta dos derivativos é que são totalmente desregulamentados, o modelo perfeito do "darwinismo" de Wall Street.

Apesar das regulamentações que sofreu e que ainda esta sofrendo, a afirmação de LAMB (1991) é que as inovações financeiras surgem num contexto de desregulamentação.

Antonio Ermírio de Moraes in JARDIM (1996) declara que o mundo está se transformando num ilusório cassino. Os riscos de um grande desastre crescem de hora em hora. Os grandes prejudicados são os que vivem do trabalho. Eles é que estão bancando os juros aufereridos pelos especuladores. Essa sangria é contínua, crescente, corrosiva, debilitante e fatal, segundo o empresário.

O Deputado Delfim Netto afirma que, hoje em dia, não há preocupação com a produção, só se pensa em papel e mais papel. Ironicamente, o Deputado lembra que o destino de papéis, geralmente é ser queimado (GASPARI, 1995).

Segundo Merton MILLER (1995), perdas isoladas devidas às más decisões comerciais tomadas por companhias comuns não precipitam crises financeiras. Desta forma, propostas de regulamentação são equivocadas e podem inibir um mercado tão útil na administração dos riscos de empresas e bancos.

O trabalho de CHESNEY & EID (1996) reforça a questão do efeito benéfico dos derivativos, principalmente no gerenciamento de riscos, já que muitas pessoas se mantêm cautelosas em função de considerar que estas operações aumentam o risco. Eles demonstram que a introdução de opções é benéfica para o investidor, posto que reduz a volatilidade do ativo objeto, existindo até uma tênue indicação de que a volatilidade se torna mais estocástica com a introdução das opções.

Pode-se enumerar uma série de acontecimentos que demonstram a volatilidade dos derivativos. A Revista Veja (1995) destaca: George Soros, o megainvestidor americano, perdeu 600 milhões de dólares apostando errado na força do iene contra o dólar, depois de ganhar, anteriormente, apostando certo contra a libra inglesa. Na Califórnia, um condado inteiro faliu porque um tesoureiro apostou que as taxas de juros americanas iam cair. A Kodak, bem como a Procter & Gamble também acumularam prejuízos nos derivativos.

Esses escândalos demonstram como o mercado de derivativos pode atingir e refletir grandes oscilações, bem como levar a obterem-se grandes perdas ou ganhos expressivos. E isto nada mais é do que o contexto atual das finanças mundiais como pode ser visto na tabela abaixo.

TABELA - Perdas e Ganhos no Mercado de Derivativos

A partir das considerações das várias formas de riscos, neste capítulo, procura-se mostrar algumas ferramentas de análise utilizadas para um eficiente gerencimento de riscos, utilizando derivativos.

O fracasso de algumas empresas no uso de derivativos apontou três áreas de risco, segundo WATERS (1994):

1) o risco levantado pelos mercados financeiros voláteis. Para o negócio de administração do risco para o cliente - que cria derivativos complexos para reduzir os riscos dos clientes institucionais e corporativos em movimentos de taxas de juros, moedas ou commodities, a convulsão dos mercados financeiros poderia ter um impacto de maior duração;

2) o risco para a imagem do banco, quando os produtos financeiros complexos que ele negocia sucessivamente se deterioram. As ambições nos negócios com derivativos, nos quais ele tem uma clara liderança sobre muitos concorrentes, desviam a atenção dos riscos operacionais que estava correndo;

3) risco de que órgãos reguladores irão adotar medidas contra o banco especificamente, e contra os mercados de derivativos mais genericamente. É um risco mais difícil de quantificar, mas poderia ter repercussões de longo prazo: o de que os zelosos órgãos disciplinadores e fiscalizadores irão tornar os mercados de derivativos um lugar menos lucrativo para fazer negócios.

Em geral, os investidores buscam a otimização de três aspectos básicos em um investimento:

a) retorno;

b) prazo;

c) proteção.

Ao avaliar o investimento, portanto, deve-se estimar sua rentabilidade, liquidez e grau de risco. A rentabilidade é sempre diretamente relacionada ao risco. Ao investidor cabe definir o nível de risco que está disposto a correr, em função de obter uma maior ou menor lucratividade.

Pode-se classificar o risco avaliado pelo investidor em três níveis(veja o Quadro 3.1):

QUADRO - Risco do Investidor

Em toda operação que envolve transferência assume-se risco, e o grau desse risco vai depender de alguns fatores determinantes, como destaca ARAUJO (1996):

a) condições econômicas em geral: produção, emprego, distribuição de renda e inflação;

b) políticas do Banco Central: taxas de juros, reservas e seguro bancário;

c) capacitação e iniciativas da instituição: estrutura organizacional, tecnologia, custos operacionais, recursos humanos e mercados de atuação;

d) políticas de administração de risco da instituição: critérios para concessão e avaliação de risco.

QUADRO - Tipos de Riscos

Conforme GITMAN (1987), o risco dos ativos consiste em dois componentes:

risco diversificável: também chamado de risco não-sistemático, representa a parcela do risco de um ativo que pode ser eliminada pela diversificação. Ele resulta da ocorrência de eventos randômicos, não controláveis, tais como greves, processos, ações regulatórias, perda de cliente especial e assim por diante. São eventos específicos de cada empresa;

risco não-diversificável: também chamado de sistemático, é atribuído a forças que afetam todas as empresas como guerra, inflação, eventos políticos. Logo, deve-se ter uma maior preocupação com este último tipo de risco, já que o risco diversificável pode ser reduzido formando uma carteira de ativos que diversificam o risco.

HULL (1994) alega que o risco sistemático, ao contrário do outro, não pode ser diversificado porque ele surge da correlação existente entre os retornos do investimento e os retornos do mercado como um todo. Um investidor comumente demanda um retorno esperado maior que a taxa de juros livre de risco para incorrer em importâncias positivas de risco sistemático. Um investidor também está preparado a aceitar um retorno esperado menor que a taxa de juros livre de risco, quando o risco sistemático de um investimento é negativo.

Existem alguns riscos mais específicos, como o que, nos últimos tempos, convencionou-se a chamar risco dos países emergentes. A mensuração desse risco é fundamental e determinante para o crescimento do país, pois os investidores estrangeiros definem seus investimentos nos países de acordo com o risco avaliado.

Para o Sistema Financeiro é tão importante o problema da administração do risco que foram criadas as agências de rating. Estas agências são especializadas na produção de listas de classificação de empresas e países quanto à sua saúde financeira, informação que interessa aos investidores e pode decidir custos e taxas. Elas vendem um produto(informação), enfim, elas enquadram as instituições e países, em uma escala que determina o risco e orienta as decisões dos investidores. As agências internacionais mais respeitadas no mercado pela avaliação do risco de país e empresas são a Duff & Phelps Credit Rating, Moody's Investors Service e Standard & Poor's Rating Group.

Um dos trabalhos realizado pelas empresas acima citadas pode ser visto no quadro 3.3 abaixo, com relação ao risco político e econômico de alguns países emergentes.

QUADRO - Risco Dos Investimentos em Países Emergentes

De acordo com a última avaliação dessas empresas, o Brasil não possui perspectivas econômicas e políticas muito otimistas.

Os mercados financeiros tiveram uma revolução a partir dos anos 80, com a explosão dos derivativos e o desenvolvimento das modernas técnicas de administração de carteiras. Os chamados risks management (administração de riscos) passaram a estar cada vez mais presente nas discussões atuais. Apesar de algumas ferramentas de derivativos existirem há muitos anos, estes instrumentos só começaram a ter intensa utilização e organização a partir das últimas décadas, com a crescente preocupação com o gerenciamento de risco.

Conforme DANTAS (1993), se o mercado financeiro nacional já estava complicado, com sua legião de ativos, índices e taxas oscilando muito, com os derivativos torna-se mais difícil ainda. Porém, se passado o trauma inicial for possível tirar proveito das oportunidades de administração de riscos oferecidas pelo conjunto de instrumentos derivativos, ele torna-se mais simples.

Um dos problemas maiores com os derivativos é que eles misturam as apostas com cálculos matemáticos sofisticados.

As pessoas responsáveis pelo gerenciamento dos riscos envolvidos nas operações com derivativos precisam de conhecimento matemático, computadores, estatística, porque trabalham com produtos financeiros complicados e somente com complexos cálculos matemáticos podem estimar os riscos inerentes. "Caso um banco calcule muito mal esses riscos, e venda contratos no valor de bilhões de dólares que tenham desempenho ruim, seu capital poderá desaparecer na hora de pagar a conta." (LUQUET, 1994:04)

Para ROSS (1989), a possibilidade da utilização pelas empresas de mecanismos financeiros cada vez mais complexos, especialmente para estratégias de proteção (hedge), aponta para a necessidade de preparação de pessoal adequado e de estruturas administrativas capazes de gerir as operações no amplo sentido do termo, levando-se em conta o custo de montagem do produto e das estruturas administrativas para gerir o processo, seja ele um processo de administração de carteiras ou um processo de financiamento.

BURNS (1995) diz que os riscos dos derivativos não são novos. O gerenciamento das atividades de derivativos, contudo, é mais complexo que o gerenciamento dos produtos tradicionais dos bancos. Para os operadores (dealers), dois problemas estão presentes: o primeiro, relativo à complexidade na modelagem dos derivativos, a qual prevê total conhecimento das reações de um derivativo na mudança em uma das variáveis usadas para criar o instrumento; e, segundo, a existência de conflitos de interesses entre o operador (dealer) e o cliente, que é o responsável pelas conseqüências dos investimentos em derivativos.

Para uma boa administração do risco, precisa-se equacionar os diferentes tipos de risco e suas alternativas de cobertura, transferência ou atenuação.

Conforme COSTA (1994), o mercado de derivativos é reconhecido internacionalmente pela sua eficácia na administração de riscos. De fato, as primeiras operações foram criadas para proteger (hedge) as mercadorias (commodities) contra variações bruscas de preço no mercado. Desde então, foram criadas inúmeras formas de proteção ao risco, amplamente utilizadas pelas empresas no mundo inteiro.

Os instrumentos derivativos auxiliam muito a administração do risco de algumas operações, porém faz-se crucial o entendimento de algumas considerações básicas para que uma alternativa de proteção, por exemplo, não se torne uma posição arriscada.

Uma tendência que está surgindo no Brasil, principalmente nos bancos, é o desenvolvimento de sistemas de gestão de risco, permitindo estabelecer limites máximos de exposição a risco em diversos mercados, como câmbio, juros e ações, o que no organograma dos bancos recebe o nome de market risk management.

Conforme BALARIN (1996), os motivos que levaram alguns bancos brasileiros a abrirem área de gestão de risco é o reflexo de exemplos externos, como o "caso Barings" e alguns casos internos, sendo que o modelo de gerenciamento de risco que grande parte das instituições financeiras está usando segue a mesma filosofia e é dividido em três segmentos:

Tecnologia e trading: elabora modelos de projeções futuras de índices, determinação de preços e volatilidade;

Pesquisa: desenvolve modelos matemáticos, define limites e faz análises de stress (quando é projetada uma situação completamente inesperada de mercado);

Controle de posições: setor responsável por fiscalizar se um operador ultrapassa um limite máximo de exposição do risco.

A maioria dos bancos desenvolve sistemas informatizados próprios, contando com a ajuda das poucas empresas de informática que desenvolvem programas para gestão de risco, e com a participação de empresas de consultoria.

Muitas teorias e modelos surgiram com o intuito de precificar opções e operações com derivativos. Nesta parte do trabalho, será apresentado uma síntese das principais considerações e modelos existentes no gerenciamento de risco com derivativos. Um estudo mais aprofundado neste assunto foge ao escopo deste trabalho.

O risco que engendra as operações financeiras não preocupa somente os agentes financeiros que possuem suas riquezas nelas envolvidas. As instituições governamentais estão atentas a essas operações, para evitar grandes catástrofes financeiras. Nos últimos anos, com a expansão dos derivativos também para o mercado de balcão, elevou-se a margem de risco não só dos bancos mas também de todo o mercado financeiro.

O Banco Central controla as operações realizadas por instituições financeiras pela sua contabilidade. Pela Resolução n. 2402, de 13 de janeiro de 1995, os bancos são obrigados a lançar os valores referentes a operações de derivativos em contas de compensação de natureza transitória e todo mês devem lançar as diferenças no ativo ou no passivo, dependendo do resultado positivo ou negativo da operação. A dificuldade do Banco Central é criar normas que busquem segurança mas que não atrapalhem o crescimento do mercado, onde a liberdade de criar novas soluções para problemas de clientela é essencial.

Conforme Gustavo Loyola, os Bancos Centrais, que são os reguladores, não têm capacidade de supervisionar sozinhos operações complexas como derivativos que surgem com a globalização dos mercados e o grande movimento de capitais (BORTOT, 1996). Os Bancos Centrais têm o papel de assegurar que as instituições tenham modelos de gestão e de risco adequados. Os Bancos Centrais têm que se preocupar muito mais em ter uma visão de evitar problemas futuros, uma tarefa mais de projeção, ao invés de, depois de ocorrido o problema, apurar os prejuízos.

A meta de todos aqueles que trabalham com esses instrumentos deveria ser o desenvolvimento e o aprimoramento do mercado de derivativos, procurando fazer com que todos os participantes tenham conhecimento amplo e profundo sobre eles. Apenas desta forma, serão evitados novos incidentes e o mercado de derivativos poderá continuar a sua expansão.