Neste artigo você vai entender a governança corporativa e o mecanismo
por trás do Tag Along. O direito dos acionistas minoritários de vender suas
ações através de oferta pública, no caso de transferência de controle, conhecido
como tag along, vem sendo apontado no Brasil como
fator importante para melhoria dos níveis de governança corporativa.
Há, contudo, efeitos perversos e contraditórios que esse instrumento pode
provocar, frustrando objetivos maiores da governança corporativa.
A Lei 6.404/76 instituiu o tag
along devido à reduzida liquidez das ações ordinárias em
circulação no mercado. Em 1997, a Lei 9.457 revogou o artigo 254 da Lei 6.404,
extinguindo o mecanismo a fim de facilitar a venda de companhias sob controle
estatal.
Entre 1997 e março de 2002, quando entra em vigor a Lei 10.303,
que reinstituiu o tag along (desta
vez, entretanto, por 80% do preço pago aos controladores), os
alienantes de controle acionário apropriaram-se da totalidade dos prêmios pagos
pelas transferências de controle ocorridas nesse período.
As entidades estatais foram as maiores beneficiárias da interrupção da
vigência do mecanismo, considerando que as privatizações geraram prêmios
significativos.
A melhoria dos níveis de governança corporativa depende de
uma mudança de comportamento dos agentes do mercado, através de instrumentos de
auto-regulação estabelecidos por entidades associativas dos vários segmentos. As
alterações legislativas recentes visam a incentivar e induzir esta mudança de
comportamento.
Há efeitos perversos que esse instrumento pode provocar, frustrando objetivos
maiores da governança corporativa.
A iniciativa da Bovespa de criar o Novo Mercado e o índice
de governança corporativa, níveis 1 e 2, foi um passo decisivo na direção deste
objetivo.
É importante, entretanto, estar atento a certas circunstâncias para que não
se criem distorções que venham a anular o objetivo maior de estabelecer relações
mais eqüitativas.
Para ingressar no Novo Mercado, é exigido que a companhia
tenha exclusivamente ações ordinárias e conceda a todos os acionistas a opção de
vender suas ações nas mesmas condições obtidas pelos controladores.
Já para ingressar no nível 2 da governança corporativa, a
companhia precisa atribuir idêntica opção aos detentores de ações ordinárias e
também aos detentores de ações preferenciais, só que, neste caso, por preço
equivalente a 70% do preço pago aos controladores.
Por forçosamente aumentar o custo de aquisição do controle e reduzir o valor
obtido pelo controlador na transferência, o tag
along torna mais difícil a rotatividade desse controle,
reduzindo as oportunidades de mudança da administração e diretrizes das
companhias, o que se constitui, na maioria dos casos, na solução mais eficaz
para revitalizar empresas que não produzem os resultados desejados.
Tem ainda o tag along o efeito
perverso de reduzir a liquidez das ações da companhia que passa por tal processo
a níveis inaceitáveis, em decorrência da quase eliminação do
free float, não deixando na prática aos
acionistas outra alternativa que não vender suas ações por ocasião da
oferta pública, acarretando assim a saída da companhia do mercado.
A alternativa de o adquirente oferecer apenas a parcela do prêmio para que o
minoritário permaneça como acionista não é realista, pois não se coaduna com as
práticas do mercado.
O tag along
acaba ainda induzindo enormes distorções no mercado, pois qualquer perspectiva
de mudança de controle gera um imediato movimento especulativo, em face da
possibilidade de um ganho extraordinário totalmente desproporcional ao
investimento.
Isso provoca valorizações absurdas a curto prazo, em função
de um fator totalmente artificial. Essas valorizações podem ser frustradas se a
alienação não se concretiza, causando então substanciais prejuízos a
investidores.
O próprio anúncio do fato relevante coloca tanto as partes quanto os
administradores em difícil posição para determinar o momento em que estão
obrigados a fazer o anúncio, em face da incontrolável volatilidade que se pode
criar.
Para os investidores institucionais, surgem conflitos
incalculáveis no processo decisório de gerenciamento das carteiras,
potencializando efeitos que comprometem o comportamento profissional dos
gestores.
As companhias que passaram do controle estatal para o privado através de
leilões em que os adquirentes do controle pagaram prêmios substanciais,
encontram grande obstáculo para ampliar o tag along a
todas as ações, pois tal mudança na prática implicaria obrigar os atuais
controladores, numa eventual transferência de controle, a dividir com os demais
acionistas a mera recuperação do valor pago na aquisição.
Para esses adquirentes dificilmente haveria qualquer prêmio, por terem pago
pelas ações valor bem superior às cotações de mercado.
Ademais, não há eqüidade em estender o tag along
às atuais ações preferenciais, compradas por cotações de mercado que não
refletiam qualquer perspectiva futura de exercício de voto ou participação no
valor do controle da companhia. Essa extensão do tag along
constitui, na verdade, um enriquecimento sem causa para os detentores dessas
ações.
As ações preferenciais, por apresentarem maior float,
geralmente contam com melhores índices de liquidez.
Dentro deste cenário, os ditames da governança corporativa seriam melhor
atendidos se as exigências para o ingresso no nível 2 fossem reformuladas,
exigindo apenas a extensão do tag along em relação a
novos lançamentos primários de ações sem direito de voto.
Esta reformulação poderia incluir compromissos de aumentar o
float das atuais preferenciais através de
distribuições secundárias das ações que estejam sob a titularidade de
controladores.
Tal procedimento seria mais adequado à realidade do mercado e plenamente
eqüitativo, atendendo melhor aos interesses dos próprios titulares de ações
preferenciais, por propiciar maiores níveis de adesão ao novo modelo.
O tag along pode ser útil para
remediar a baixa liquidez de ações ordinárias em circulação face ao reduzido
float que decorre da usual concentração de mais da
metade das ações votantes em poder dos controladores, mas sua extensão a todas
as ações das companhias não presta nenhum serviço à melhoria da governança
corporativa, podendo, ao contrário, gerar maiores distorções e abusos.
A generalização do tag along a todas as ações para
permitir o ingresso no Novo Mercado e no nível 2 da governança
corporativa pode ser obstáculo à adesão de companhias importantes à expansão do
novo modelo criado pela Bovespa na busca de uma melhor relação
de eqüidade entre controladores e minoritários, que eleve o nível de
confiabilidade nas companhias que têm suas ações negociadas no mercado.